現(xiàn)供給“小高峰”

　　近日可轉債密集發(fā)行上市。18日順豐轉債、福特轉債、常汽轉債開啟網上申購，20日海亮轉債也將開啟申購。Wind數據顯示，截至19日，市場上共有182只正常交易的可轉債，這一數字無疑會隨著上述可轉債登陸市場而增加。

　　比起可轉債數量，市場規(guī)模擴大更為明顯。15日浦發(fā)轉債上市，可轉債市場存券規(guī)模(面值)從2812億元擴容至3312億元。近期發(fā)行的川投轉債、順豐轉債，也是非銀轉債中的“小巨人”，規(guī)模分別為40億元、58億元，即將發(fā)行的海亮轉債規(guī)模也超30億元。

　　今年以來，可轉債發(fā)行量大增。Wind數據顯示，截至11月19日，可轉債發(fā)行規(guī)模達2350.17億元，接近去年全年的3倍，且遠超以前各年度。規(guī)模大增背后是幾只“銀行大票”的發(fā)行。年初至今，平安銀行、中信銀行、江蘇銀行、浦發(fā)銀行分別發(fā)行了260億元、400億元、200億元、500億元的轉債，4只銀行轉債規(guī)模就達1360億元，占今年以來總發(fā)行量的41%。

　　非銀轉債發(fā)行規(guī)模也顯著增加，截至目前發(fā)行額已達990.17億元，而2018年僅為665.72億元，甚至超過2017年的全年可轉債發(fā)行額。

　　事實上，本輪可轉債擴容始于2017年。Wind數據顯示，2010年可轉債發(fā)行額觸及歷史高點717億元，此后規(guī)模都在600億元以下并且波動劇烈，直至2017年重新沖破717億元，一舉達到949.67億元，2018年全年發(fā)行規(guī)模雖然有所回落，但795.72億元的發(fā)行量仍在歷史高位。2019年則實現(xiàn)跨越式增長。2017年成為本輪擴容起點，原因在于再融資政策收緊。國金證券周岳團隊指出，2017年再融資政策收緊后，再融資市場整體融資規(guī)模有所下降，轉債作為監(jiān)管鼓勵的融資品種，一定程度上替代了上市公司的股權融資需求。

　　定增不會完全替代轉債

　　2019年11月8日，證監(jiān)會就修改再融資規(guī)則公開征求意見，從發(fā)行條件來看，取消了“創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開發(fā)行股票連續(xù)2年盈利”、“創(chuàng)業(yè)板上市公司公開發(fā)行證券最近一期末資產負債率高于45%”等條件，并將“創(chuàng)業(yè)板前次募集資金基本使用完畢且使用進度和效果與披露情況基本一致”由發(fā)行條件調整為信息披露要求。

　　僅發(fā)行條件的變動，就會讓諸多企業(yè)將定增作為考慮的再融資方式之一。華泰證券張繼強團隊認為，證監(jiān)會全面放寬再融資限制，尤其是縮小了定增鎖定期和發(fā)行價折扣，變相削弱了轉債在融資上的優(yōu)勢。

　　周岳團隊指出，轉債不會被定增完全替代，其特點決定了市場上對此類資產的供給和需求都依然存在。對發(fā)行人來說，定增對原股東最大的成本是股權稀釋，而可轉債的轉股過程是一個連續(xù)過程，股本攤薄的壓力會在轉股期均勻釋放，轉債發(fā)行條件也比較簡單，審批較快。

　　張繼強團隊指出，近期轉債發(fā)行預案速度明顯減慢說明上市公司發(fā)行轉債的意愿有所降低，但可轉債擴容大趨勢仍然不改，只是“加速度”回落。

　　存券估值有支撐

　　對于存券持有者來說，供給放緩或是一個“好消息”。周岳團隊認為，對投資者而言，轉債由于“進可攻退可守”的特點，對一些特定風險偏好的投資者來說具備不可替代的配置價值。該團隊認為，明年轉債一級市場或將放緩，由于“稀缺性”，存量二級個券的估值將有所提升。

　　張繼強團隊也認為，近期轉債預案放緩，川投與浦發(fā)的發(fā)行也未能完全填補前期的供給缺口，11月又有參林、海爾等多只標的面臨贖回，轉債供弱于求的狀況可能持續(xù)，預計未來一段時間內轉債估值仍會保持較高水平。

　　供給可能放緩，但需求卻在增長。天風證券固定收益首席分析師孫彬彬發(fā)布的研報顯示，公募基金2019年三季度轉債持倉市值穩(wěn)步提升，由二季度末的683.85億元升至742.64億元，環(huán)比提升8.60%。就上交所公布的轉債持有者結構而言，公募基金是持有轉債最多的投資機構，三季度末持有轉債規(guī)模527億元，占比14.4%，單季增持規(guī)模64億元位列第一。

　　公募基金增持可轉債是機構加碼的一個縮影。興業(yè)證券固收團隊指出，近年來可轉債市場規(guī)?？焖偕仙?、理財產品、保險等機構資金逐漸成為主要玩家，不少機構自2018年四季度起跑步進入轉債市場。